امکان بحران ارزی در فاصله‌ زمانی نه‌چندان دور

البته طی این ماه‌ها، قیمت دلار چیزی حدود 20 درصد افزایش یافته و نگرانی‌هایی از خیزش مجدد قیمت دلار به گوش می‌رسد. البته در شرایط کنونی، پرسش‌هایی ذهن فعالان بازار را به خود مشغول ساخته است . از آن جمله که آیا نوسانات اخیر رو به بالای قیمت دلار، پیش‌قراول آغاز مجدد روند افزایش قیمت‌هاست؟ آیا نوسانات امروز بازار ارز از عوامل بنیادین و بلندمدت ناشی می‌شود، یا از عوامل فنی و زودگذر است؟ به‌عبارتی دیگر آیا تحرکات بازار ارز نوعی حرکت نظام‌مند است، یا به‌خاطر عوامل کم‌وبیش تصادفی ایجاد شده است؟ پاسخ به این پرسش‌ها اساسا کار ساده‌ای نیست، اما شاید بتوان از منظر مؤلفه‌های ریسک، تحلیلی از افق میان‌مدت و بلندمدت بازار ارز ارایه کرد. هر موقعیت ریسکی را کم‌وبیش می‌توان به دو مؤلفه‌ «در معرض بودن» (exposure) و «عدم‌اطمینان» (uncertainty) تفکیک کرد.
اگر کمی ساده‌سازی کنیم و به نظریه‌ مقداری پول مراجعه کنیم، و از این نظریه برای تفکیک مؤلفه‌های ریسک بازار ارز استفاده کنیم فرمول M×V=P×Y خواهیم داشت. در این الگو M، میزان نقدینگی ریالی؛ V، سرعت گردش پول؛ P، شاخص قیمت دلار به ریال، و Y میزان عرضه‌ دلار (ارز) خواهد بود. بر اساس این رابطه، با فرض ثبات سرعت گردش پول، چیزی که ما را در معرض تغییرات شاخص ارز (P) قرار می‌دهد، تغییر نقدینگی یا همان حجم پول (M) است. و چیزی که نماینده‌ عدم‌اطمینان ما در بازار ارز است، میزان عرضه‌ ارز (Y) است که با کمی ساده‌انگاری می‌توانیم از آن به‌عنوان درآمد ارزی کشور یاد کنیم. ما از میزان درآمد ارزی کشور، عدم اطمینان داریم؛ ریشه این عدم اطمینان‌ها همان عواملی است که نوسانات درآمد ارزی کشور را در سال‌های گذشته موجب شده است. عوامل سیاسی یکی از مهم‌ترین منابع موثر عدم‌اطمینان است، چنانچه شاهدیم تحریم‌های نظام بانکی، از مجرای کاهش فروش نفت به کاهش جدی درآمدهای ارزی کشور در ماه‌های گذشته منجر شده است. این عوامل حتی ممکن است سایر درآمدهای ارزی کشور را نیز ( مانند درآمدهای ارزی ناشی از فروش مشتقات نفتی، فروش محصولات پتروشیمی، فروش صنایع فعال در بخش کانی‌های فلزی و ...) دچار نوسان کند. این عدم‌اطمینان‌ها از مجرای حجم نقدینگی به بازار ارز کشور منتقل می‌شود، و در نهایت تغییرات قیمت دلار را رقم می‌زند. به‌عبارت دیگر حجم نقدینگی ما را در معرض عدم‌اطمینان مربوط به تغییرات درآمد ارزی کشور قرار می‌دهد. با وجود این‌که به‌سادگی نمی‌توانیم راجع به تغییرات درآمد ارزی آتی کشور (عدم‌اطمینان) اظهارنظر کنیم، کم و بیش با سادگی می‌توانیم نسبت به حجم نقدینگی (در معرض بودن) قضاوت کنیم.
اگر بخواهیم وضعیت کنونی بازار ارز را نسبت به اواخر سال 96 بر اساس مؤلفه‌های ریسک،کمی ساده‌سازی و یا حتی ساده‌انگاری بررسی کنیم می‌توان گفت: با لحاظ فرض ثبات سرعت گردش پول، طی این دوران نقدینگی حدود35 درصد ( از حوالی 1500 هزار میلیارد تومان به بیش از2000، هزار میلیارد تومان) افزایش، و درآمد ارزی کشور چیزی حدود 40 درصد ( از حوالی 80 میلیارد دلار به چیزی کمتر از 50 میلیارد دلار) کاهش یافته است. همچنین در این مدت شاخص قیمت دلار چیزی بیش از 225 درصد رشد داشته است. با وجود رشد 35 درصدی نقدینگی، افزایش 225 درصد شاخص قیمت دلار موجب شده که نقدینگی امروز کشور، چیزی در حدود 40 درصد اواخر سال 96 قدرت خرید داشته باشد. همچین درآمد ارزی امروز کشور ( با لحاظ کاهش 40 درصدی درآمد) چیزی حدود 60 درصد درآمد اواخر سال 96 است. بر این اساس، چنانچه نقدینگی از امروز چیزی در حدود 45 درصد افزایش یابد، متغیرهای کلان موضوع این یادداشت در موقعیتی مشابه اواخر سال 96 قرار می‌گیرند. البته چنانچه متوسط سرعت رشد نقدینگی کشور را ملاک حسابمان قرار دهیم، بیش از 18 ماه زمان می‌برد تا 45 درصد به حجم نقدینگی کشور اضافه شود. چیزی که به نگرانی‌ها می‌افزاید این‌است که به‌نظر نمی‌رسد در ماه‌های آتی سرعت رشد نقدینگی کشور چیزی در حدود متوسط بلندمدت این متغیر باشد. کسری بودجه‌ بی‌سابقه‌ دولت بدون شک به افزایش قابل‌ملاحظه‌سرعت رشد نقدینگی در ماه‌ها و سال‌های آتی خواهد انجامید.بدین‌ترتیب چنانچه فرض کنیم درآمدهای ارزی کشور به خاطر مؤلفه‌ عدم‌اطمینان بیش از سطح فعلی کاهش نخواهد یافت، و چنانچه باز هم فرض کنیم، دولت اصرار داشته باشد طبق رویه‌ سابق تا حد امکان بازار ارز را تثبیت کند، به‌دلیل کسری بودجه‌ جدی سال پیش‌رو و پیامدهای نقدینگی ناشی از آن، به نظر نمی‌رسد بیش از 1.5 سال امکان تثبیت بازار ارز فراهم باشد. بر این اساس از یک طرف انتظار نداریم در میان‌مدت ( سال جاری) شاهد نوسانات رو به بالای قابل‌ملاحظه در بازار ارز باشیم. البته کاهش جدی قدرت خرید نقدینگی بزرگترین عاملی است که تا ماه‌ها بازار ارز کشور را از شر نوسانات افسارگسیخته حفظ خواهد کرد. از طرف دیگر کاهش قابل‌ملاحظه‌ درآمدهای ارزی کشور، شانس بروز بحران ارزی را در فاصله‌ زمانی نه چندان دور از بحران اخیر افزایش داده است.

• میثم رادپور- کارشناس بازار ارز
• شماره 336 هفته نامه اطلاعات بورس - صفحه 4